人民币中间价调整对大宗商品影响分析
近两日，人民币对美元大幅贬值、并导致全球汇率市场和资本市场剧烈波动的消息，占据了所有财经媒体的头版头条。而这一切的源头只是央行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价：自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价，其实质是要提高汇率市场化的程度。
一、为什么这个市场化举措会导致人民大幅度的贬值?原因可能有以下几方面：
第一、人民币汇率中间价与市场价近大半年来一直存在较大偏差，这是最直接的原因。由于国内货物贸易存在较大顺差，为稳定收支平衡，此前央行汇率中间价一直较为坚挺，基本维持在6.13的水平上下300个基点小幅波动(如图一所示)。但人民币汇率预期以及人民币对美元的市场汇率变化水平远高于这个水平，例如中国银行牌价在今年一季度最高曾一度到6.26的水平，在最近的一两个月里也一直维持的6.20的水平(如图二所示)。汇率中间价与市场价两者出现较为明显的扭曲，也就是央行所说的中间价 “与市场预期出现一定的偏离”。
图一、人民币对美元中间价走势
图二、中国银行人民币对美元市场汇率牌价
第二、基准利率持续下调之后，即期汇率贬值压力明显增加。2014年以来，央行连续4次下调基准利率，根据利率平价公式，国内利率下调之后，即使在美国利率不变的情况下，要么远期汇率升值，要么即期利率贬值。从人民币对美元汇率银行牌价波动周期来看，这一波贬值跟央行下调基准利率的周期基本相吻合。
第三、美联储加息时点临近，进一步加大人民币贬值压力。随着美国经济复苏，就业数据持续改善，美联储加息步伐日近，这种持续增强的预期使得人民币对美元即期汇率贬值压力陡增。事实上，受美联储加息预期影响，过去一年里欧元日元以及金砖国家货币都已大幅贬值，但人民币对美元汇率始终保持坚挺，这种扭曲，导致人民币实际上对大多数新兴市场国家货币都在升值。所以这次汇率定价方式调整之后，人民币汇率以大幅贬值的方式释放前期积压的扭力。
第四、国内经济下滑压力增加了汇率调整的必要性。从7月份数据来看，投资、工业、出口等经济数据都出现反复，暗示经济形势还很不稳定。二季度末，继货币政策之后，财政政策也相继发力，虽然7月份信贷数据出现较大改善，但实体经济数据似乎还没企稳，在这个背景下，通过汇率调整来促进出口，实有必要。
简言之，去年下半年以来，在国内货币政策以及美联储货币政策预期等因素的综合作用下，人民币汇率早已存在贬值的巨大压力，但由于种种原因，人民币中间价几乎没有变化。在这种扭曲的情况下，人民币中间价定价的市场化，自然会使得人民币大幅贬值。而央行选择这时候做这样一个调整，既有被动性，也有主动性，显然也是一箭多雕。
二、人民币贬值是否会持续贬值，对大宗商品尤其黑色金属产业链又有哪些什么影响?
如前所述，由于这种贬值是一种修正性的操作， 目的是让“中间价与市场汇率的点差得到一次性校正”，因此贬值幅度是可控的;而且，我国经常项目长期保持顺差，这一决定外汇市场供求的最主要基本面因素是支持人民币汇率的重要基础;同时，我国外汇储备充裕，可以为人民币汇率稳定提供有力保障。当然，由于定价方式变化，未来汇率中间价的波动性必定会明显提高;同时，还需要关注的是，由于人民币贬值势头长期被压抑，如今一旦释放，短期内市场往往会出现报复性的贬值;另外，由于前期国内外利差导致美元融资的积累，在人民币贬值后，美元债务去杆杠可能会加速，短期内买美元抛人民币的集中行为可能也会加大汇率波动的风险。但是，由于持续大幅贬值并不是央行所期待的，无论如何我们都不应忽视或者轻视央行的这一态度和立场，那些藉此渲染货币战争、制造恐慌的言论是缺乏基础、不足采信的。
基于上述判断，我们认为这波人民币贬值对大宗商品的短期影响比长期影响要更为明显一些。具体就黑色金属产业链的影响而言：
1、 对短期铁矿石价格形成利好，中长期影响中性甚至偏空。短期进口矿相对价格上涨，国内矿成本劣势弱化，供给量有可能出现增加，外矿配比可能小幅下降。但进口矿相对价格上涨后会抑制进口需求，在当前矿石供需格局下会迫使外矿美元报价下调，实现新的均衡。
2、 对国内钢厂生产成本短期会有增加压力，但由于同一个逻辑，这个人民币贬值对成本的影响中长期会化于无形。不过值得注意的是，此前持有大量美元债务的企业，短期成本压力可能集中突显。
3、 对钢材出口，无论短期还是中长期影响均有限。短期而言，本币贬值通常由于J曲线效应，对出口难有实际性影响。中长期而言，出口报价下调会有利于刺激出口增加，但需要提醒的是，由于当前国内出口增量已经很大，平均每月800-900万吨的出口水平下，面临的国际贸易摩擦压力已日益增加，因此出口报价下调的刺激效应很有可能为增加的贸易摩擦力所耗减。因此，不宜对人民币贬值对出口的促进有过高的预期。
4、 人民币贬值将带来资本流出的压力，为了缓解这一压力或者说对冲基础货币的收缩，后续调降准备金率是很有可能的。但这个政策只是对冲负面影响，对市场影响也是中性的。
综上所述，央行这次调整人民币中间价定价方式所引发的汇率波动，对大宗商品尤其是黑色金属产业商品的影响，我们倾向于认为短期利多，但难以构成持续利好。
