欧债危机成就美债“牛市奇迹”
导读： 谁都知道他们是最终无法偿还这笔贷款的，当利息优惠期过去之后，建立在这些基础资产之上的数百万亿结构化、衍生化的资产大厦便轰然倒下，剩下是一片债务的狼藉。
此次欧债危机的实质是债务危机。之前必定是经历一个长时间的负债推动的资产繁荣。上世纪90年代中后期开始，美国银行利用信贷证券化的衍生品为美国建造了许多许多的房屋。许多地区的房屋总数远高于甚至一倍以上高于当地家庭总数。许多无房的美国低收入人群，因美国银行体系零首付与“大礼包”的方式成为许多地区房屋的房主。谁都知道他们是最终无法偿还这笔贷款的，当利息优惠期过去之后，建立在这些基础资产之上的数百万亿结构化、衍生化的资产大厦便轰然倒下，剩下是一片债务的狼藉。
危机过去后的三年，全球总债务不仅没有得到有效清理，而且依然在上升。以美国为例，2007年之后的三年中（2008-2010），私人部门的债务下降了1.58万亿美元，而公共部门的债务却上升了3.7万亿美元。反危机只是以政府“杠杆化”去替代私人部门的“去杠杆化”，以大规模货币刺激去为金融机构与金融市场“补血”，并没有触及危机的根本，却引发了金融风险的财政化和金融风险的货币化。
截至2010年底，全球政府债务膨胀至44.5万亿美元，占全球GDP比例70%，过去一些财政平衡能力薄弱的国家终于扛不住了，发生了主权债务的流动性危机。从这个意义上讲，欧债危机只是2008年次债危机的延续，救市使得数十年高福利制和一轮又一轮凯恩斯主义财政政策所积累下来的过度负债风险加快凸显出来。
对于今天的欧洲来讲，“大的危机没有，但小的麻烦不断”。危机已由急症转化为“慢性病”。
“大危机没有”是因为“量宽”成为各国政府的共识，正是由于欧洲央行在危机爆发后立即敞开了融资窗口，用收购危机深重成员国国债的方式为他们融资，才成功化解危机的深度传染性。IMF与欧盟为此建立一个7500亿欧元（1万亿美元）的欧洲稳定基金，目前前面倒下的三个国家总共花掉了2850亿欧元（希腊-1100亿欧元，爱尔兰-850亿欧元，葡萄牙-900亿欧元），这个基金未来可能面临着数度扩容，因为西班牙和意大利很快就要伸手，而且希腊看样子新的后续的救济可能不久也要申请。万一失控，“利刀剜腐肉”清除一些财政破产的成员国也是可以保全欧元区的。
我所讲的“小的麻烦不断”，是指这些危机边缘国家很难正向突围（靠经济增长去实现财政平衡），因为这些经济体没有一个强的实体，制造业部门羸弱，货币又失去了自主性。可能只有靠节衣缩食（大幅削减福利开支）来平衡财政，但经济衰退很可能导致未来的政治和社会动荡。
真正的麻烦还在于近十年来欧洲形成的盘根错节的债务链，欧元区盛行多年的套利活动（欧元运行后，由于汇率风险的消除，西欧银行都喜欢把资金拆借到南欧，以赚取利差），使得德、法、英国的银行体系中集聚了大量的“欧猪五国”的债权（据IMF的估计，截至2010年末已经高达3.9万亿美元）。正由于此，在过去的一年多时间内，美国的三大评级公司的降级报告总会如期而至地“关照”欧洲，欧元区银行和金融市场的神经不断地受到敲打。因为评级下调则意味着资产的重估。没完没了地敲打，使得欧洲的银行体系不时地收缩，中长端利率的高企，投资和消费便很难进入持续复苏的轨道。
不仅如此，这些债务危机的国家相互之间还有扯不清的多角债，比如西班牙是葡萄牙最大的债权国，有葡债权1050亿欧元，约占葡债务的1/3，所以葡萄牙一倒，市场立马想到下一个目标是西班牙。
而西班牙是绝对不能倒的，西班牙是欧盟第四大经济体，占欧盟经济总量的14%，具有系统重要性。西班牙的问题不在于其公共债务（政府负债率目前是55%），而在于企业和私人债务规模过大，约为GDP的178%。西班牙经济状况非常糟糕，其失业率高达20%，在G20国家中排首位。且其房地产泡沫严重（建筑业占全国经济总量的1/5，就业市场的1/8）。英国《经济学家》杂志列出2010年全球十大房地产泡沫，西班牙列第三，高估48.7%。所以，IMF估计西班牙银行体系坏账在1000亿欧元以上。
西班牙今年成为第四个向稳定基金伸手的国家几乎是确定性的，7月和10月都将面临偿付现金流的高峰，每月高达240亿欧元，而西班牙目前的官方外汇储备仅有280亿欧元。
从中长期看，欧洲主权债务问题会绵绵无期。因为2010年并不是欧洲各国债务偿付的高峰期，这些国家的偿付高峰集中在2011-2014年之间。但2010年它们的财政就已经崩溃了。后面的再平衡之路极其艰辛。
一个弱的欧洲和欧元符合现阶段美国经济结构调整的利益，因为美国要实行“量宽”，但美元又不能垮（欧元强不了，意味着美元垮不了）。所以南欧的债务就像一张黑幕做成的巨大风筝飘荡在欧洲的上空，只不过这只风筝的线端拽在美国人手里。这是欧洲人的“郁闷”，却是美国人的“幸运”。欧债危机某种程度成就了美国公债市场的“奇迹”：始自1981年长达30年的美国公债“牛市”在危机后居然还能够持续。通过打压欧元，力保美债市场避险天堂的光环不失，美国成为欧债危机的最大受益者，靠“掠夺别人的市场份额”从而减少维持量宽政策的成本，小心把控着其“气若游丝”的经济复苏进程。
南欧的债务就像一张黑幕做成的巨大风筝飘荡在欧洲的上空，只不过这只风筝的线端拽在美国人手里。这是欧洲人的“郁闷”，却是美国人的“幸运”。欧债危机某种程度成就美国公债市场的“奇迹”：始自1981年长达30年的美国公债“牛市”在危机后居然还能够持续。
银行业危机令欧债雪上加霜
欧洲银行主权债务的高度集中，大大增加了银行业流动性危机的可能性。从欧洲范围来看，无论是希腊的债务重组风险还是西班牙等国的银行坏账都可能出现债务危机恶化银行业资产负债状况，反过来，银行业的坏账又不得不让政府埋单，进而导致财政崩溃的恶性循环，银行业危机将让欧债危机步入新的发展阶段。
标普将希腊主权信用评级降至全球最低意味着距离主权“违约”仅一步之遥。用新债堵旧债的手段，终究没有挽救深陷债务泥潭的希腊。欧盟委员会预计，今年底希腊债务总规模将提高到3470亿欧元，占国内生产总值比重也将上升至158%。2012年，希腊负债比率甚至将进一步提高至166%。欧盟和IMF提供的1100亿欧元资金远不足以解救希腊。预测显示，到2013年中期，希腊需要532亿欧元解决赤字、883亿欧元偿付长期债务、100亿欧元资助银行。而目前希腊两年期和三年期国债利率水平已超过了20%，创下了该国加入欧元区以来最高水平，并且超出了德国同类债券利率18个百分点，显示市场已不再相信希腊能够凭借自身力量偿还到期债务，希腊最终只能通过债务重组的方式来摆脱巨额债务压力。
然而，无论哪种债务重组方式都可能对金融体系造成冲击。所谓债务重组，就是债权人自愿或被迫放弃对希腊的部分债权要求，或者是延长希腊偿还债务期限以及降低希腊支付的融资利息。希腊债务重组存在债券互换、延长现有债券到期期限（所谓的维也纳模式）以及要求债权人延期获得偿付等形式，但这意味着对债权人利益的损害。目前，希腊最主要的债权人是欧洲商业银行、各类保险公司、养老基金以及欧洲各国央行，其中绝大部分债务未针对可能出现的损失进行资本预留。实施债务重组将导致上述金融机构出现巨额资产减记损失。同时，也可能对金融市场造成连锁反应。
欧洲影子银行体系非常发达，衍生交易的规模早已超越了基础金融产品的规模，且衍生品杠杆比例比传统金融工具远高得多。据ISDA的估计，基础金融（债券、股票、信贷）市场规模和衍生市场规模的比例在1：10至1：25之间。政府主权债务一般被视作是具有最高信用等级的债务，因而被广泛用于构建各种信用衍生品种。如果希腊债务实施重组改变未来资金分布状况，建立在原有债务之上的衍生交易也将随之改变，这很可能对金融市场造成新的冲击。
根据国际清算银行（BIS）6月发布的最新数据，截至2010年底，银行业持有的希腊国债总额共计542亿美元，其中96%由欧洲银行持有。希腊国债主要集中在德国和法国，两国的银行持有量共占69%。希腊的银行和其他国内投资者拥有29%的希腊债务。欧洲银行业对希腊债务（包括私人部门债务）的持有量共计1363亿美元。根据压力测试，德法两国银行业在希腊国债的暴露头寸分别达到了银行一级核心资本的12%和6%。由于国外银行主要是以固定价格和收益率（收益率远低于当前市场收益率）购买希腊国债，一旦希腊债务重组而被迫以目前市场价格进行销售，德法银行业持有的希腊国债名义价值将大幅缩水。据德意志银行估计，若希腊债务重组导致25%的国债价值缩水，欧洲央行的直接损失额度将达到其目前全部资本金的近一半。欧洲银行业持有的欧洲主权债务风险敞口极大。据法国巴黎银行预计，欧洲银行业持有的欧债80%都在银行账目下。此外，东欧地区有76%的银行信贷市场控制在西欧银行业手上，一旦西欧银行业遭受损失，东欧信贷需求也将受到打击。
再来看西班牙，与其它欧洲债务危机国家不同的是，政府债务并不是西班牙面临的主要问题，其问题更多来自于银行坏账和补充资本金需求及可能的政府救助引发的主权债务风险。由于西班牙银行业在本国房地产市场泡沫时期贷款过多，出现了大量房地产相关的呆坏账，而房价下跌的趋势还在继续。西班牙央行发布数据显示，4月份西班牙银行系统不良比率上升至6.4%，为16年来最高水平。早前，为降低银行业风险，西班牙政府颁布了新的资本充足监管规定，要求银行业核心资本充足率达到8%。在这一要求下，部分银行可能无法筹集到足够资本金，最终需要被国有化。而这将消耗政府大量资金，导致财政支出上升，削减债务目标难以实现，西班牙主权债务评级面临进一步恶化的风险，政府融资成本将不可避免地增加，加速西班牙债务危机的发酵。
更为严重的是，欧洲各国相互持有债务，英国、法国和德国是“欧猪五国”最主要的债权人，持有的债务总量占五国债务总量的一半左右；“欧猪五国”之间也相互持有债务，比如西班牙持有葡萄牙大约1/3的债务，欧洲国家持有希腊80%的债务。如果信用违约进一步扩散到西班牙和意大利，可能违约的主权债务规模将超过1万亿欧元，并殃及德国法国等核心国，整个欧洲甚至全球银行的金融风险链已经浮出水面，债务危机与银行业危机相互交织将让欧洲遭遇新的险情。
欧元区财政联盟前路崎岖
我设想欧元区主权债务危机终局的前提是：欧元区将于今年夏天同意再次向希腊发放贷款。尽管各方分歧诸多，争吵不休，但我仍相信，欧元区各成员国最终将达成协议。
不过，一旦希腊债务得以延期，爱尔兰和葡萄牙一定会随即要求欧盟和国际货币基金组织（IMF）给予第二轮援助。长期而言，欧元区需要产生一个更紧密的政治、经济联盟——设立统一的欧洲财政部长、制定问题银行处理政策并统一发行欧元区债券。
如何实现上述目标？首先，有一种做法需要避免。
3月，欧洲理事会通过了一项“欧洲金融稳定机制”（ESM）——一个永久性的危机抵御基金。ESM基于欧元区成员国政府间条约设立。欧盟当局称，成员国政府“跳出了欧盟条约”，即ESM不受欧盟法律管辖。然而，政府间合作方式下的融合计划有很多失败的先例。还记得“里斯本议程”及其目标吗？——将欧盟变成世界上最有竞争力的经济体。结果是，一旦“跳出条约”，欧盟就将止步不前。
我提议的改变，都是在欧盟条约允许的范围内，因为它们与现行的机构和程序互有关联。例如，我设想的欧元区财政部长的职能，是将欧盟经济事务专员奥利·雷恩，与欧元区各国财长组成的集团——欧元集团主席让-克劳德·容克两人的工作合二为一。这样的合并有过先例，就是《里斯本条约》中“欧盟外交事务与安全政策高级代表”这一职位的设立。制定问题银行处理政策以及发行欧元区债券也需要通过修改欧盟条约来实现。
好消息是，《里斯本条约》使这种改变在程序上变得较为容易。对于欧元区来说，可以依托的法律基础是《欧洲联盟运作条约》的第136条。这一条款允许欧洲货币联盟成员国成立欧元区范围内的机构，以增进各成员国间政策协调性，同时遵守欧盟法律。
我所描述的欧元区财政联盟，并未剥夺成员国的经济主权，但将或多或少地导致各国掌控力的削弱。各国对本国完全的掌控和成员国间完全的合作，两者无法兼得。政治经济学家丹尼·罗德里克在他的“不可能定理”中论述了这个问题：民族国家的绝对控制权、深层次的跨境经济一体化、完全的民主管理，在这三者之间存在一个“三难选择”。必须有所取舍，做出妥协。
如果欧盟选择成立一个财政联盟，选民们会接受吗？眼下看来，这个问题的答案几乎可以肯定是——不会。
但是，如果继续沿着债务延期的道路走下去，迟早会走到外围成员国发生违约这一步。届时，债权国必须把大量资金转移到外围国家。一旦这种情况发生，预计各债权国将会对债务国施加强大压力，要求欧盟加强集中化。各债权国将希望确保一点，即欧元区不会变成一个永久性的“资金转移联盟”。而财政联盟能够切实地实现这一目的。它是一种保证机制，能够防止成员国滥用特权，确保财政纪律得到严格遵守，并防范传染性债务违约情况的发生。
各国选民和议会能否同意成立欧元区统一财政联盟，将取决于还有多少其他选择。在欧元区财政政策合为一体或欧元体系分崩离析间进行取舍，答案是显而易见的。
类似的选择，也适用于当前是否允许希腊债务延期的决策。我强烈怀疑，援助方提供的新一轮贷款，将在未来遭受更加严重的违约。
欧元区财政联盟之路不是一个预测，只是一个设想。设想实现的过程会面临诸多意外。然而，欧元区每一次面对高负债成员国债务延期的要求，都将需要越来越大的勇气。（作者系英国《金融时报》专栏作家，陈听雨编译）
欧债危机的三个结局
针对欧债危机，市场上的声音是复杂的。绝大多数人认可欧元有救，而且其中长期走势一定比美元强。关于欧元的基本面，我只有一句话：欧债危机无解，想解，只会越陷越深。
应该说，这个没有主权的货币联盟注定是个大杂烩。很多国家的人民都对加入欧元区充满了希望，于是，很多小国都吵吵着加入，但他们到欧元区不是贡献财富的，而是想着占便宜。
欧洲大国为什么能够容忍这些小国来占便宜，尽享不劳而获的巨大好处呢？德法两国希望得到的不仅是货币联盟，还是把欧元区过渡到国家联盟，甚至完成欧洲的大一统。
但欧洲诸国是有着深厚的民族主义传统的，是不可能捏合在一起的，让充满独立自由精神的欧洲小国放弃主权，等于是让它们做奴隶。例如希腊这样的国家，怎么可能再让一只德法设计的“木马”进入城门。于是，理想化的欧元其实只是一种帕累托改进，企图融合欧元区各国，其实只会导致更深刻的分裂。自打欧元建立，欧元区就从来没有走向融合的迹象，我们看到的只是利益——给多少钱，说多少好听的话。当看到货币联盟对自己有利时，大家都想加入这个联盟，当很多的国家看到这个联盟已经没有油水时，就拿“不希望放弃部分主权”说事。这就是欧元区最终会走向分裂的根源。
在经过长达十年的尝试之后，现在终于到了认清欧元实质的时候了。已经可以证明，希腊问题是无解的，如果爆发违约风暴，有可能蔓延到爱尔兰、葡萄牙和西班牙。即使有解，也很痛苦，类似于涅槃。
现在，要为欧元崩盘未雨绸缪了。所谓货币战略，所谓人民币战略，必须包含对欧元美元的战略选择，必须衡量欧元问题更大还是美元问题更大，必须想好欧元美元的问题谁先爆发。
马克思早就说过：货币都是有主权的，货币版图一定是政治版图，从来没有一个货币联盟能够不依赖政治联盟而存在。而何谓政治统一，意味着什么？就是财政的统一和劳工政策的统一，大家按照一个劳动力价值标准按劳分配。当欧元区小国看到加入欧元区可以坐享欧洲强国的劳工福利政策时，它们肯定会煽动人们支持加入欧元区；而当它们看到，这个做法不可能长久，而且还将付出代价时，它们一定想着体面地退出欧元区。
欧债危机如何求解？基本无解，但欧洲人很聪明，也很执著。欧盟的经济学家和政治家们正在竭力地发挥着更大的想象力，比如所谓的软重组，所谓的延期还债计划，同时还准备发行欧洲债券，与美国国债市场抗衡。我认为要想解决希腊、意大利、爱尔兰、葡萄牙和西班牙有可能出现的主权债务危机，最后的解决方案就是三个：一是希腊退出欧元区，成为全世界的弃儿；二是德国退出欧元区，让欧元彻底消亡——当然，这差不多是世界大战了，最后就是赶紧创造出“欧洲债券”，让中国人、中东人继续来买，帮助欧元区挽救欧元。而我最怕的就是第三条，因为它具有很大的欺骗性。
“欧洲债券”的诞生困难重重。它意味着欧洲央行将会发行债券——而欧洲央行不是欧元区财政部。更大的困难出现在欧债发行之后，随着债券的发行，支付能力问题也会随之到来。要对“欧洲债券”进行偿付，则意味着各国需要放弃目前水平不同的主权税收——这相当于建立一个欧洲大一统的国家。这是德国的梦想，也是法国的梦想，但绝不是两个国家可以共享的梦想。我不知道欧洲小国中哪一个愿意放弃提现其权利的实质——公共税收。即使是德法两国，未来在这个问题它们哪一个愿意将税收分给别人享用。它们两国现在都主张建立大一统的欧盟和具有主权性质的欧元区，但当这个联盟真的成立后，谁来主宰在这个联盟呢？熟悉欧洲历史的人都知道，从罗马帝国和查理曼大帝以来，德法两国的领导者都梦寐以求建立一个大一统的欧洲，并由他来领导，而这个结果又是什么呢？历史已经无数次的证明：谁想大一统，谁就准备打仗，而且是无休止的战争。而欧元无法实现大一统，它的下场是什么？上面已经分析了：除了踢出希腊以及想欠债不还的其他国家之外，就是德国这样的国家退出欧元区。
